每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

又一家A股上市公司啟動(dòng)“A+H”雙資本平臺(tái)戰(zhàn)略。

據(jù)港交所官網(wǎng)，A股科創(chuàng)板上市公司聚和材料（SH688503，股價(jià)79.46元，市值192.32億元）于1月14日向港交所呈交了上市申請(qǐng)文件，華泰國(guó)際和Jefferies為聯(lián)席保薦人。

據(jù)招股書（申請(qǐng)版本，下同），聚和材料擬將此次港股上市募集資金分別用于為建設(shè)國(guó)內(nèi)空白掩膜版生產(chǎn)設(shè)施提供資金、研發(fā)、光伏及半導(dǎo)體價(jià)值鏈相關(guān)的潛在戰(zhàn)略投資及收購(gòu)，以及用于營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）梳理聚和材料招股書發(fā)現(xiàn)，該公司雖宣稱其光伏導(dǎo)電漿料銷售收入在全球所有光伏導(dǎo)電漿料制造商中排名第一，但其市場(chǎng)份額（27%）實(shí)際上已經(jīng)被主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。其次，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司雖然均實(shí)現(xiàn)盈利，但2025年前三季度利潤(rùn)同比下滑超40%，且公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)。

宣稱“全球第一”，市場(chǎng)份額實(shí)則已被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越

據(jù)招股書，聚和材料是一家由研發(fā)驅(qū)動(dòng)的先進(jìn)材料公司，其能力涵蓋無(wú)機(jī)與有機(jī)材料的合成、配方設(shè)計(jì)、制造工藝、分析以及應(yīng)用開(kāi)發(fā)，并形成多元化的產(chǎn)品布局。

招股書援引灼識(shí)咨詢的資料，截至2025年前三季度，聚和材料的光伏導(dǎo)電漿料銷售收入在全球所有光伏導(dǎo)電漿料制造商中排名第一。然而，招股書披露稱，行業(yè)排名第二的“公司A”（份額24.4%）已于2025年9月收購(gòu)了排名第三的“公司B”（份額9%）。這意味著，聚和材料的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合并后的市場(chǎng)份額將達(dá)到33.4%，已經(jīng)超越聚和材料。

圖片來(lái)源：聚和材料招股書

每經(jīng)記者查詢發(fā)現(xiàn)，上述“公司A”為A股上市公司帝科股份（SZ300842），“公司B”為浙江索特材料科技有限公司。

聚和材料的核心業(yè)務(wù)是開(kāi)發(fā)及制造適用于不同光伏電池結(jié)構(gòu)的完善光伏導(dǎo)電漿料產(chǎn)品組合，包括TOPCon電池正面及背面主柵漿料、正面細(xì)柵LECO漿料及背面細(xì)柵漿料；PERC電池正面細(xì)柵漿料及正面主柵漿料；HJT電池低溫漿料及銀包銅漿料及X-BC電池漿料。此外，聚和材料計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)SKE的空白掩膜版業(yè)務(wù)，進(jìn)一步滲透至半導(dǎo)體材料領(lǐng)域。

報(bào)告期內(nèi)，聚和材料絕大部分收入來(lái)自光伏導(dǎo)電漿料，收入占比分別為99.7%、99.4%和99.4%，剩余極小部分的收入則來(lái)自其他電子材料。

圖片來(lái)源：聚和材料招股書

不過(guò)，每經(jīng)記者注意到，聚和材料的核心業(yè)務(wù)毛利率卻在報(bào)告期內(nèi)呈下行趨勢(shì)。具體來(lái)看，公司光伏導(dǎo)電漿料報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為9.2%、7.8%和6.5%；“其他電子材料”的毛利率更是從2023年的15.2%降至了2025年前三季度的5.2%。

圖片來(lái)源：聚和材料招股書

報(bào)告期內(nèi)，聚和材料的大部分收入來(lái)自中國(guó)內(nèi)地，占比分別為90.6%、92.6%和87.4%，但呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。同期，公司的海外收入占比從9.4%升至12.6%。

圖片來(lái)源：聚和材料招股書

“失血”的商業(yè)模式：現(xiàn)金流累計(jì)凈流出逾70億元

業(yè)績(jī)方面，報(bào)告期內(nèi)，聚和材料分別實(shí)現(xiàn)收入102.3億元、123.9億元和106.07億元。同期，公司年/期內(nèi)利潤(rùn)分別為4.41億元、4.1億元和2.34億元?？梢钥闯?，盡管2024年和2025年前三季度，聚和材料的收入都錄得同比增長(zhǎng)，但同期的利潤(rùn)卻分別下滑約7%和44.34%。

圖片來(lái)源：聚和材料招股書

此外，報(bào)告期內(nèi)聚和材料均實(shí)現(xiàn)盈利，但每經(jīng)記者注意到，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)為負(fù)，且缺口巨大。這主要源于其業(yè)務(wù)模式的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配：供應(yīng)商（銀原材料廠商）通常要求交貨前全額支付現(xiàn)金，導(dǎo)致幾乎所有采購(gòu)均需前期現(xiàn)金支出，而大部分客戶通過(guò)銀行承兌匯票結(jié)算付款，公司通常給予客戶（主要為光伏電池制造商）30至60天的信用期。

具體來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，聚和材料經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-26.73億元、-8.99億元和-34.58億元，累計(jì)凈流出超70億元。

圖片來(lái)源：聚和材料招股書

業(yè)務(wù)模式的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，也體現(xiàn)在負(fù)債率上。為了支撐巨大的營(yíng)運(yùn)資金需求（買銀粉），聚和材料不得不依賴外部融資（如銀行匯票貼現(xiàn)），導(dǎo)致債務(wù)水平和杠桿率快速上升。招股書顯示，聚和材料報(bào)告期內(nèi)的資本負(fù)債率由2023年的34.4%大幅攀升至2025年前三季度的58.5%。

報(bào)告期內(nèi)，聚和材料來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為56.2%、53.9%和58.3%。雖然聚和材料未披露報(bào)告期內(nèi)來(lái)自單一最大客戶的收入占比，但公司坦言：“我們的客戶群集中在少數(shù)幾家大型光伏電池制造商，鑒于光伏電池制造行業(yè)的資本密集度及整合度，這在我們行業(yè)中屬典型情況。我們預(yù)計(jì)，我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將繼續(xù)取決于與這些主要客戶的關(guān)系??任何主要客戶的流失或其業(yè)務(wù)大幅下滑均可能對(duì)我們的收入及盈利能力產(chǎn)生重大不利影響?！?/p>

比客戶集中度更高的，是聚和材料的供應(yīng)商集中度。報(bào)告期內(nèi)，聚和材料向五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別占各年/期總采購(gòu)額的86.5%、79.4%和60.4%。對(duì)此，聚和材料稱：“我們對(duì)少數(shù)供應(yīng)商的嚴(yán)重依賴使我們面臨重大的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。適用于我們生產(chǎn)的高質(zhì)量銀粉市場(chǎng)有限，能夠滿足我們嚴(yán)格的質(zhì)量及數(shù)量要求的中國(guó)供應(yīng)商亦寥寥無(wú)幾。這種供應(yīng)來(lái)源的集中性使我們極易受到原材料采購(gòu)中斷的影響?！?/p>

強(qiáng)調(diào)“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”，但報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)率一路走低

聚和材料于2015年8月24日在中國(guó)注冊(cè)成立為股份有限公司，初始注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元。2022年12月，聚和材料在上交所科創(chuàng)板上市，通過(guò)A股IPO（首次公開(kāi)募股）共募集資金30.8億元。不過(guò)，自A股IPO以來(lái)近三年內(nèi)，聚和材料尚未通過(guò)任何其他直接融資的方式融過(guò)資。

對(duì)于此次尋求在港交所上市，聚和材料稱，系“藉以籌集更多資金用于支持我們的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和擴(kuò)張戰(zhàn)略，以及為我們的研發(fā)計(jì)劃提供資金?！?/p>

截至招股書披露前，聚和材料董事長(zhǎng)劉海東有權(quán)行使公司已發(fā)行股本（已扣除作為庫(kù)存股份的約1055萬(wàn)股A股）中20.46%所附帶的投票權(quán)，為公司實(shí)控人，其中包括其直接持有的11.71%的A股以及通過(guò)鵬季有限合伙（普通合伙人）、鵬翼有限合伙（普通合伙人）、鵬曦有限合伙（普通合伙人）和鵬騏有限合伙（普通合伙人）合計(jì)間接持有的8.75%股份。

每經(jīng)記者還注意到，聚和材料招股書明確披露稱，全球光伏導(dǎo)電漿料市場(chǎng)具有技術(shù)迭代迅速、競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中的特點(diǎn)。2024年，聚和材料的產(chǎn)品退貨率一度升至2.6%（2023年為1.4%），原因是客戶技術(shù)路線變更導(dǎo)致產(chǎn)品不再適用。這證實(shí)了技術(shù)迭代對(duì)公司存貨和收入構(gòu)成的實(shí)質(zhì)性打擊風(fēng)險(xiǎn)。

然而，就在光伏技術(shù)迭代（PERC轉(zhuǎn)TOPCon/HJT）最激烈的時(shí)期，聚和材料的研發(fā)開(kāi)支占收入的比例卻在逐年下滑，研發(fā)費(fèi)用率由2023年的2.9%下降至2024年的2.5%，2025年前9個(gè)月進(jìn)一步降至1.8%。這與聚和材料在招股書中多次強(qiáng)調(diào)的“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”形象形成反差。

圖片來(lái)源：聚和材料招股書

每經(jīng)記者留意到，聚和材料披露稱，公司計(jì)劃收購(gòu)韓國(guó)SKE的空白掩膜版業(yè)務(wù)（通過(guò)Lumina Mask公司）。不過(guò)，該標(biāo)的業(yè)務(wù)在2024年的收入僅為430萬(wàn)元，但凈經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)510萬(wàn)元。也就是說(shuō)，聚和材料正在用募資去收購(gòu)一個(gè)在全新領(lǐng)域（半導(dǎo)體）、目前處于虧損狀態(tài)、且收入規(guī)模極小的資產(chǎn)。這不僅存在跨國(guó)整合風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)或?qū)⑼侠燮錁I(yè)績(jī)。                 

針對(duì)聚和材料的市場(chǎng)份額實(shí)際上已被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越等問(wèn)題，1月15日上午，每經(jīng)記者以投資者身份致電聚和材料。該公司證券部人士表示，要去“問(wèn)一下保薦人那邊，看看他們的主要口徑是哪里有出入”。 而對(duì)于研發(fā)費(fèi)率一路走低的問(wèn)題，該人士表示，雖然光伏行業(yè)一直在向“無(wú)銀化”方面推進(jìn)，但公司也在與下游客戶做一些對(duì)應(yīng)的研發(fā)。

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