每經(jīng)記者｜杜 蔚    每經(jīng)編輯｜張益銘    

“標(biāo)的公司尚未開(kāi)始經(jīng)營(yíng)，就采用高溢價(jià)收購(gòu)少數(shù)股權(quán)有何必要性？”“交易估值明顯偏高”。10月22日晚間，老鳳祥對(duì)上交所問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)，讓其擬以2400萬(wàn)美元（約合人民幣1.7億元）入股邁巴赫奢侈品亞太公司（MAP）的事件再度成為焦點(diǎn)。

上交所的問(wèn)詢(xún)直指核心：MAP今年2月才成立，尚未開(kāi)始經(jīng)營(yíng)，老鳳祥為何給出的評(píng)估增值率高達(dá)9692207.69%（近10萬(wàn)倍的估值溢價(jià)）？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這場(chǎng)牽動(dòng)市場(chǎng)關(guān)注的收購(gòu)，一邊是老鳳祥想要瞄準(zhǔn)邁巴赫奢侈品已覆蓋全球75個(gè)國(guó)家和地區(qū)，且近4年來(lái)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)36.5%，寄望借MAP 6年內(nèi)拓店75家的計(jì)劃實(shí)現(xiàn)高端化突破；另一邊是業(yè)內(nèi)對(duì)買(mǎi)斷式采購(gòu)滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)、品牌授權(quán)穩(wěn)定性的擔(dān)憂(yōu)。有行業(yè)專(zhuān)家向記者指出：“品牌授權(quán)型估值的最大風(fēng)險(xiǎn)在于品牌本身價(jià)值的崩塌。”

這場(chǎng)老字號(hào)金鋪與超奢品牌的聯(lián)姻，讓老鳳祥面臨收益法評(píng)估的合理性、高凈值客戶(hù)轉(zhuǎn)化的可能性以及文化差異帶來(lái)的市場(chǎng)挑戰(zhàn)等問(wèn)題。

標(biāo)的擬6年內(nèi)拓店75家

10月9日晚間，老鳳祥發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬通過(guò)下屬控股子公司老鳳祥香港有限公司（LFXHK）投資認(rèn)購(gòu)MAP發(fā)行的2000股有投票權(quán)普通股，占發(fā)行及配發(fā)后MAP股權(quán)的20%，總投資額為2400萬(wàn)美元。10月14日，上海證券交易所便向老鳳祥發(fā)去《關(guān)于老鳳祥股份有限公司對(duì)外投資相關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管工作函》。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在上交所對(duì)老鳳祥的問(wèn)詢(xún)中，首先便提及MAP尚未開(kāi)始經(jīng)營(yíng)，老鳳祥就采用高溢價(jià)收購(gòu)其少數(shù)股權(quán)，必要性和合理性在哪？

MAP今年2月在中國(guó)香港地區(qū)注冊(cè)成立，注冊(cè)資本為1萬(wàn)港元，經(jīng)營(yíng)范圍不涉及邁巴赫汽車(chē)，僅聚焦邁巴赫奢侈品業(yè)務(wù)，類(lèi)別包含馬具、服飾、運(yùn)動(dòng)用品、家居用品、文具、銀器、香水及寵物用品等。

對(duì)此，老鳳祥稱(chēng)，根據(jù)商業(yè)計(jì)劃，近4年來(lái)邁巴赫奢侈品業(yè)務(wù)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為36.5%，業(yè)務(wù)版圖已覆蓋全球75個(gè)國(guó)家和地區(qū)，構(gòu)建起由617家零售門(mén)店及銷(xiāo)售渠道組成的廣泛網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)擁有10余家精品旗艦店。其中，在亞太地區(qū)已經(jīng)開(kāi)設(shè)了6家邁巴赫奢侈品高端精品店，上述店鋪近2年（2023~2024年）向邁巴赫奢侈品有限公司（MIOL）的平均每家進(jìn)貨額高于200萬(wàn)美元。MAP計(jì)劃6年內(nèi)（2025年~2030年），通過(guò)代理商拓展75家門(mén)店。

在采購(gòu)量方面，老鳳祥方面向MAP采購(gòu)的商品金額，3年（2025~2027年）合計(jì)不低于1300萬(wàn)美元，且均為買(mǎi)斷式采購(gòu)。“上述（買(mǎi)斷式）產(chǎn)品滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。”老鳳祥坦言，文化和偏好差異、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)需求變化等，均可能導(dǎo)致一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)位奢侈品業(yè)內(nèi)資深人士曾向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，二者合作雖是雙向需求，即邁巴赫奢侈品希望拓展中國(guó)市場(chǎng)，而老鳳祥則能謀求高端化突破，但需警惕文化理念、經(jīng)營(yíng)思路差異等方面帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于老鳳祥本次股權(quán)投資交易未設(shè)置分期付款的條款，上交所也進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)。“是交易雙方在充分溝通交割風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)商交易安全保障措施后達(dá)成的一致安排……避免了‘交割失敗但部分分期款項(xiàng)已支付回收困難’的風(fēng)險(xiǎn)，保障了公司的利益。”老鳳祥回應(yīng)，以MAP現(xiàn)有股東股權(quán)注銷(xiāo)為前提，能夠確保LFXHK（老鳳祥香港有限公司）獲得新增發(fā)有表決權(quán)的28.17%股份不被稀釋。

專(zhuān)家提示品牌價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)

最受市場(chǎng)關(guān)注的是，在MAP尚無(wú)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況下，老鳳祥方面給出的評(píng)估值為1.26億美元，股東權(quán)益賬面價(jià)值1300美元，評(píng)估增值率高達(dá)9692207.69%。為何要采用收益法評(píng)估，近10萬(wàn)倍的估值溢價(jià)又是否合理？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，10月9日發(fā)布的《上海老鳳祥有限公司擬通過(guò)控股子公司增資所涉及的邁巴赫奢侈品亞太有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值估值報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《估值報(bào)告》）就曾提及，經(jīng)收益法估算，邁巴赫亞太在2025年6月30日的股東全部權(quán)益價(jià)值為1.26億美元，增值額約1.26億美元，增值率9692207.69%；經(jīng)市場(chǎng)法估測(cè)，邁巴赫亞太在2025年6月30日的股東全部權(quán)益價(jià)值為1.32億美元，增值額約1.32億美元，增值率10153746.15%。收益法與市場(chǎng)法估算后，存在600萬(wàn)美元的價(jià)差，差異率4.76%。

老鳳祥在回復(fù)上交所關(guān)于用收益法評(píng)估的合理性時(shí)表示，邁巴赫于2009年開(kāi)啟奢侈品業(yè)務(wù)，并于2013年正式成立邁巴赫奢侈品有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)邁巴赫奢品），經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，現(xiàn)已成長(zhǎng)為兼具藝術(shù)價(jià)值與商業(yè)實(shí)力的全球化奢侈品集團(tuán)。邁巴赫奢品采用的是“總部-區(qū)域子公司-區(qū)域總代理-經(jīng)銷(xiāo)商/精品店”的分層代理分銷(xiāo)模式。

老鳳祥認(rèn)為，在這種模式下，區(qū)域子公司向總部采購(gòu)貨品，再銷(xiāo)售給區(qū)域總代理，通過(guò)批發(fā)價(jià)差獲得穩(wěn)定收益；而總代理則進(jìn)一步通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)或獲批直營(yíng)精品店完成零售端銷(xiāo)售。“一方面保證了品牌在全球范圍的快速?gòu)?fù)制能力，另一方面通過(guò)逐級(jí)分銷(xiāo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使邁巴赫奢品總部及區(qū)域子公司無(wú)需承擔(dān)零售端的庫(kù)存、租金及運(yùn)維成本，從而在保持高利潤(rùn)率的同時(shí)，有效抵御零售市場(chǎng)周期波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。”

而老鳳祥通過(guò)LFXHK投資的MAP是一個(gè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益可持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)，預(yù)期收益可以量化、預(yù)期收益年限可以預(yù)測(cè)、與折現(xiàn)密切相關(guān)的預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)，因此其評(píng)估公司認(rèn)為對(duì)MAP估值適用于收益法。

記者注意到，為保護(hù)自身的投資利益，老鳳祥方面在與MAP簽訂的《投資及股東協(xié)議》中，保留了兜底性的估值調(diào)整條款。

奢侈品行業(yè)專(zhuān)家周婷向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，老鳳祥給出的高估值或錨定邁巴赫奢品的四個(gè)價(jià)值，“邁巴赫本身基于豪華車(chē)品牌的奢侈品級(jí)別的品牌價(jià)值，該品牌所影響和代表的龐大的高凈值客戶(hù)群體；邁巴赫奢品則基于亞太龐大奢侈品市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展空間，而老鳳祥聯(lián)合邁巴赫后在黃金珠寶市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇”。她同時(shí)指出，品牌授權(quán)型估值的最大風(fēng)險(xiǎn)在于品牌本身價(jià)值的崩塌。

此外，MAP不受讓邁巴赫商標(biāo)，擬從股東邁巴赫奢品處獲得使用授權(quán)，于老鳳祥而言，也是一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。“存在無(wú)法取得經(jīng)銷(xiāo)授權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。”老鳳祥表示，已根據(jù)《投資及股東協(xié)議》的約定，促使邁巴赫奢品出具了承諾函、作出關(guān)于商標(biāo)使用授權(quán)的承諾。