每經(jīng)記者：潘婷

近日，21世紀(jì)金融研究院發(fā)表了一篇署名文章——《預(yù)期升溫背后：平安好醫(yī)生打造中國HMO新樣板》。這篇文章的背景，是摩根士丹利在2025年末發(fā)布的一篇行業(yè)研報。研報中不僅將中國平安目標(biāo)價從70元上調(diào)至近90元，更預(yù)測旗下平安好醫(yī)生股價有望年內(nèi)翻倍。

文章中指出，“基于龐大的潛在市場，并憑借清晰的商業(yè)模式與盈利模式，領(lǐng)先多年的先發(fā)優(yōu)勢與清晰護(hù)城河，平安好醫(yī)生正試圖參照美國聯(lián)合健康的成功路徑，建立中國版HMO管理式醫(yī)療保險新樣板……尤其是一套獨有的、完整涵蓋“到線、到院、到企、到家”四大場景的四到服務(wù)體系，給了平安好醫(yī)生探索并實踐“Optum升級版”奠定基礎(chǔ)?！?/p>

摩根士丹利的樂觀預(yù)測和署名文章的發(fā)表，本質(zhì)上是對HMO模式中國化成功的信心投票。未來，當(dāng)中國版HMO模式真正成熟，平安好醫(yī)生的市值不僅有望向聯(lián)合健康看齊，更可能憑借本土化創(chuàng)新，成為全球管理式醫(yī)療的新標(biāo)桿。

HMO模式的全球驗證與中國重構(gòu)

美國聯(lián)合健康集團(tuán)用半個世紀(jì)驗證了 HMO（管理式醫(yī)療）模式的商業(yè)魔力。這家1974年成立的企業(yè)，構(gòu)建 “United Healthcare（保險保障）+Optum（醫(yī)健服務(wù)）” 雙輪驅(qū)動生態(tài)，打破支付方與服務(wù)方割裂的痛點，實現(xiàn) “保健康、控成本” 的多方共贏。

截至2024年底，聯(lián)合健康市值達(dá)4萬億元，服務(wù)5000萬客戶，Optum板塊貢獻(xiàn)超50%收入與利潤，成為全球管理式醫(yī)療標(biāo)桿。2025年第三季度，其營收同比增長12%并上調(diào)盈利展望，再次印證 “保險 + 全鏈條醫(yī)療服務(wù)” 模式的可持續(xù)性。

平安好醫(yī)生對該模式的借鑒并非簡單復(fù)制，而是結(jié)合中國市場特點完成 “Optum 升級版” 重構(gòu)。兩者核心邏輯同源，均以 “支付與服務(wù)深度綁定” 為核心，從 “事后報銷” 轉(zhuǎn)向 “全周期健康管理”，但平安好醫(yī)生依托平安集團(tuán) “綜合金融 + 醫(yī)療養(yǎng)老” 戰(zhàn)略，打造了更貼合國情的 “到線、到院、到企、到家” 四到服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，精準(zhǔn)破解醫(yī)療資源不均、老齡化加速等痛點。

署名文章中提到，“到線、到院、到企、到家”四大場景的四到服務(wù)體系，給了平安好醫(yī)生探索并實踐“Optum升級版”奠定基礎(chǔ)?！?/p>

“到線” 服務(wù)層面，平安好醫(yī)生整合 3000 余名自有專家、北大國際醫(yī)療人才及萬名醫(yī)養(yǎng)服務(wù)經(jīng)理，提供7x24小時線上問診、第二診療意見與MDT會診。其構(gòu)建的四大醫(yī)療數(shù)據(jù)庫 —— 近2億客戶信息庫、2.7萬臨床指南疾病庫、17萬藥品和30萬器械庫、94萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)及百萬醫(yī)生庫，與平安金融、保險數(shù)據(jù)融合，形成完整用戶畫像，使復(fù)雜疾病診療準(zhǔn)確率達(dá)90%，客均服務(wù)成本同比下降52%，同時打造全球急難救援體系，實現(xiàn)秒級響應(yīng)。

“到院” 服務(wù)聚焦 “看病難” 痛點，整合1300余家海外頂尖機(jī)構(gòu)（全球百強(qiáng)覆蓋56家）、全國百強(qiáng)三甲100%覆蓋，合作醫(yī)院近3.7萬家、健康管理機(jī)構(gòu)10.6萬家。通過AI算法精準(zhǔn)匹配就醫(yī)資源，提供掛號綠通、跨區(qū)域診療協(xié)調(diào)等服務(wù)，大幅縮短就醫(yī)等待時間。

“到家” 服務(wù)針對老齡化需求，創(chuàng)新 “標(biāo)準(zhǔn)-集采-監(jiān)督” 模式：護(hù)工崗前認(rèn)證、事中遠(yuǎn)程監(jiān)督、事后評價閉環(huán)，覆蓋居家護(hù)理、康復(fù)理療、慢病隨訪等場景，破解市場服務(wù)質(zhì)量參差的痛點，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已延伸至全國主要社區(qū)。

“到企” 服務(wù)是平安好醫(yī)生的特色優(yōu)勢，憑借20年經(jīng)驗累計服務(wù)5.6萬家企業(yè)、2600萬員工。針對不同行業(yè)定制解決方案，如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) “亞健康調(diào)理 + 心理疏導(dǎo)”、制造企業(yè)工傷康復(fù)訓(xùn)練，既降低企業(yè)缺勤率，又提升員工忠誠度，成為企業(yè)核心福利競爭力。

發(fā)展路徑上，平安好醫(yī)生復(fù)刻了Optum “從內(nèi)到外” 的擴(kuò)張邏輯：初期服務(wù)平安四家保司客戶，通過 “保險 + 健康服務(wù)” 捆綁完成流量與數(shù)據(jù)積累；如今向企業(yè)市場拓展，并與多地醫(yī)保部門試點慢病管理、惠民保服務(wù)。平安集團(tuán)2.5億個人客戶中，63%享有醫(yī)養(yǎng)服務(wù)權(quán)益，這些客戶客均AUM達(dá)6.34萬元，是未享權(quán)益客戶的4倍，貢獻(xiàn)平安人壽近 70% 新業(yè)務(wù)價值，形成 “保險引流 - 醫(yī)療服務(wù) - 客戶留存 - 金融增值” 閉環(huán)。

醫(yī)險協(xié)同更實現(xiàn)雙向賦能：平安健康險2025年前三季度保費同比增長15.62%，跑贏行業(yè)2.3%均值；慢病管理使高血壓并發(fā)癥發(fā)生率下降30%，間接降低保險賠付率。

生態(tài)閉環(huán)構(gòu)筑不可復(fù)制的競爭壁壘

中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場呈現(xiàn) “三足鼎立” 格局：電商系（京東健康、阿里健康）、獨立平臺（微醫(yī)、好大夫在線）與生態(tài)系（平安好醫(yī)生）。三者核心差異集中在 “流量來源” 與 “盈利模式”，平安好醫(yī)生的核心優(yōu)勢在于脫離 “流量依賴”，構(gòu)建了獨一無二的生態(tài)閉環(huán)。

電商系平臺的核心邏輯是 “醫(yī)療 + 電商”，依托母公司流量與供應(yīng)鏈，以藥品零售為核心收入（京東健康占比超 60%）。其優(yōu)勢是物流高效、購藥便捷，但短板顯著：一、缺乏支付端綁定，醫(yī)療服務(wù)多為單次交易，難以形成長期健康管理閉環(huán)；二、數(shù)據(jù)以零售交易為主，維度單一，無法支撐精準(zhǔn)干預(yù)；三、盈利依賴藥品價差與傭金，受集采、競爭影響大，穩(wěn)定性不足。

2025年前三季度，京東健康凈利潤增速28%、阿里健康 22%，遠(yuǎn)低于平安好醫(yī)生的72.6%，凸顯服務(wù)型與電商型模式的增長差距。

獨立醫(yī)療平臺聚焦專業(yè)醫(yī)療服務(wù)，微醫(yī)收錄91萬名醫(yī)生、好大夫在線27萬名，積累了一定口碑，但面臨幾個瓶頸。

有業(yè)內(nèi)人士指出，“首先，是缺乏穩(wěn)定支付方，收入超50%是依賴單次咨詢與套餐售賣，受用戶需求間歇性影響，增長波動大。其次，服務(wù)場景分散，難以覆蓋線下 “到院、到家”，形成 “線上咨詢易、線下落地難”的斷層。此外，其獲客成本遠(yuǎn)高于平安好醫(yī)生的生態(tài)引流成本?！?/p>

平安好醫(yī)生的生態(tài)閉環(huán)優(yōu)勢，正是在與這兩類平臺的對比中凸顯出來。

首先，在流量獲取上，平安好醫(yī)生無需依賴外部廣告投放或渠道合作，而是通過平安集團(tuán)的保險業(yè)務(wù)、銀行理財業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)等多個端口，實現(xiàn)低成本、高精準(zhǔn)度的用戶引流。例如，購買平安人壽重疾險的客戶可自動獲得1年的平安好醫(yī)生家庭醫(yī)生服務(wù)，辦理平安銀行高端信用卡的用戶可享受免費體檢與線上問診權(quán)益，這種“金融服務(wù)+健康權(quán)益”的捆綁模式，使得平安好醫(yī)生的獲客成本遠(yuǎn)低于獨立醫(yī)療平臺，且用戶粘性更高、需求更明確。

其次，在服務(wù)場景上，“四到服務(wù)體系”實現(xiàn)了線上線下的全覆蓋，用戶從線上問診、健康評估，到線下醫(yī)院掛號、住院安排，再到居家康復(fù)護(hù)理、企業(yè)健康管理，能夠享受到無斷點的全流程服務(wù)，這種完整性是電商系平臺與獨立平臺難以企及的。

最后，在盈利模式上，平安好醫(yī)生擺脫了對單一業(yè)務(wù)以及內(nèi)部的依賴。2025年上半年，F(xiàn)端付費用戶達(dá)2000萬人，同比增長34.6%；B端付費企業(yè)客戶超3500家，付費用戶超360萬人，同比增長39.2%，F(xiàn)端及B端企康業(yè)務(wù)整體收入同比增長30.2%。

尤為關(guān)鍵的是，B端業(yè)務(wù)已成為獨立增長引擎，企康項目推動2024年實現(xiàn)首次年度盈利，2025年盈利能力持續(xù)強(qiáng)化，印證了商業(yè)模式的可持續(xù)性。

更深厚的壁壘在于數(shù)據(jù)、資源與協(xié)同的三重護(hù)城河：數(shù)據(jù)層面，四大醫(yī)療數(shù)據(jù)庫與金融、保險數(shù)據(jù)融合，形成行業(yè)獨有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，AI服務(wù)精準(zhǔn)度領(lǐng)先；資源層面，3.7萬家合作醫(yī)院、1300家海外機(jī)構(gòu)、4.9萬人醫(yī)療團(tuán)隊，構(gòu)成國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的醫(yī)療資源網(wǎng)絡(luò)，新進(jìn)入者難以復(fù)制；協(xié)同層面，醫(yī)險、醫(yī)企、醫(yī)養(yǎng)多維度聯(lián)動，形成 “服務(wù)越好-客戶越滿意-業(yè)務(wù)越增長-資源越豐富” 的正向循環(huán)，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)放大。

短期爆發(fā)與長期多元的前景展望

平安好醫(yī)生的增長動力來自商保、企業(yè)健康管理兩大核心賽道，中長期向政府醫(yī)保、大眾個人市場延伸，千億級空間支撐資本市場樂觀預(yù)期。

商保市場是短期核心引擎。署名文章中指出，當(dāng)前國內(nèi)醫(yī)療支付結(jié)構(gòu)中，商保占比不足3%，遠(yuǎn)低于美國的30%。從實際數(shù)據(jù)看，醫(yī)?；鸪袎海?024 年收支增速8.1% vs 9.3%）、老齡化加速（60 歲以上人口占比19.8%）、優(yōu)質(zhì)醫(yī)療需求增長，推動商保市場進(jìn)入年均超20%的增長期，預(yù)計2030年規(guī)模突破3萬億元。

平安好醫(yī)生依托平安四家保司的健康險保費基數(shù)，目前僅覆蓋2.5億客戶20%，未來滲透率提升至50%以上，僅存量轉(zhuǎn)化就能帶來千萬級新增用戶。同時，其為泰康、陽光等外部險企提供服務(wù)，進(jìn)一步拓展第三方商保市場。

企業(yè)健康管理是另一增長極。隨著《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》的深入實施，企業(yè)健康管理從 “福利補(bǔ)充” 升級為 “核心競爭力”，2024年市場規(guī)模3200億元，2025年將破5000億元，未來5年增速超18%。平安好醫(yī)生憑借先發(fā)優(yōu)勢，其服務(wù)從體檢升級為 “體檢-評估-干預(yù)-診療-康復(fù)” 全流程，平安集團(tuán)已明確內(nèi)部企業(yè)健康服務(wù)全面委托好醫(yī)生，僅內(nèi)部就有望帶來顯著增量，疊加外部標(biāo)桿案例滲透，增長確定性強(qiáng)。

中長期來看，平安好醫(yī)生將向政府醫(yī)保與大眾個人市場延伸。在政府醫(yī)保領(lǐng)域，各地對 “健康管理控費” 需求強(qiáng)烈，平安好醫(yī)生試點的慢病管理、惠民保服務(wù)，已幫助深圳、上海等地醫(yī)?；鸸?jié)約成本，“政府購買服務(wù)” 模式有望全國推廣，參考聯(lián)合健康40%的政府業(yè)務(wù)占比，國內(nèi)藍(lán)海市場潛力巨大。隨著居民健康意識提升，個人付費市場將持續(xù)擴(kuò)容。

署名文章中指出，雖然整體規(guī)模與京東、阿里仍有差距，但平安好醫(yī)生差異化的商業(yè)模式與廣闊前景令市場充滿遐想。

從增長潛力來看，平安真正要追趕的對象是聯(lián)合健康。數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)合健康50年服務(wù)5000萬客戶，市值4萬億元；平安好醫(yī)生背靠14億人口、2.5億集團(tuán)客戶，服務(wù)天花板更高。當(dāng)前，平安好醫(yī)生的市值約為300億元，與聯(lián)合健康4萬億元的市值差距高達(dá)130倍，這一差距既是歷史積累的結(jié)果，更是未來價值重估的空間。

從發(fā)展階段來看，平安好醫(yī)生正處于“內(nèi)部服務(wù)向外部擴(kuò)張”的關(guān)鍵節(jié)點，類似于2000年代的聯(lián)合健康，彼時聯(lián)合健康的市值僅為500億美元左右，此后隨著政府業(yè)務(wù)的拓展與Optum板塊的崛起，市值實現(xiàn)了超10倍的增長。

當(dāng)然，平安好醫(yī)生的發(fā)展也面臨著一些挑戰(zhàn)：例如，醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量管控難度較大，隨著服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，如何保證不同地區(qū)、不同場景的服務(wù)一致性；醫(yī)險協(xié)同的深度仍有提升空間，如何進(jìn)一步打通保險支付與醫(yī)療服務(wù)的結(jié)算流程，實現(xiàn) “無感支付、直賠服務(wù)”；政府醫(yī)保市場的拓展需要應(yīng)對復(fù)雜的政策環(huán)境與區(qū)域差異，短期內(nèi)難以快速規(guī)模化。

但總體來看，這些挑戰(zhàn)均屬于發(fā)展中的問題，隨著技術(shù)的迭代、服務(wù)的完善與生態(tài)的成熟，有望逐步得到解決。

摩根士丹利的預(yù)測，本質(zhì)是對 HMO 模式中國化成功的信心投票。在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)從 “治療為中心” 向 “健康為中心” 轉(zhuǎn)型的趨勢下，平安好醫(yī)生憑借清晰的商業(yè)模式、強(qiáng)大的生態(tài)支撐、領(lǐng)先的服務(wù)能力與廣闊市場空間，有望復(fù)制聯(lián)合健康的增長軌跡，從服務(wù)集團(tuán)內(nèi)部客戶成長為賦能行業(yè)的核心平臺。

未來，當(dāng)中國版HMO模式成熟，平安好醫(yī)生不僅有望實現(xiàn)市值向聯(lián)合健康看齊，更將為中國居民提供更優(yōu)質(zhì)、便捷、普惠的健康服務(wù)，書寫醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的新篇章。