每經(jīng)記者｜陳星    每經(jīng)編輯｜張益銘    

禮來與諾和諾德已成為全球資本市場的“風(fēng)向標(biāo)”，其一舉一動都牽動著市場的神經(jīng)。

伴隨11月21日股價沖高，禮來成功進入萬億美元市值俱樂部。其市值甚至超過了美國最大的私營企業(yè)雇主和零售商沃爾瑪。另一邊，諾和諾德在短暫登頂“歐洲股王”后就迅速回撤，年初至今，公司股價跌去近5成，1900億美元市值“打了水漂”。

這些連續(xù)的波動清晰地表明，無論是財報指引、臨床成敗，還是市場定價策略，任何來自禮來或諾和諾德的消息都足以在瞬間引發(fā)資本的重新評估與股價的劇烈波動。

在減肥藥賽道上，諾和諾德曾扮演“領(lǐng)導(dǎo)者”，禮來則扮演著“追隨者”的角色。而隨著攻守互換，投資者的歡呼聲也倒向了禮來一側(cè)。眼下，二者仍然在爭奪減肥藥的賽點。而比賽，遠(yuǎn)未到?jīng)Q勝時刻。

禮來市值超萬億美元 諾和諾德股價跌幅近半

一邊鑼鼓喧天，一邊暗自神傷，用來形容最近的禮來與諾和諾德應(yīng)該不為過。

11月21日美股收盤，禮來公司成為首個進入“萬億美元俱樂部”的醫(yī)藥公司，打破了該陣營由科技企業(yè)主導(dǎo)的局面。今年以來，禮來公司股價漲幅已超35%。

而與禮來一同被視為減肥藥“雙子星”的諾和諾德卻呈現(xiàn)出一幅截然不同的景象。11月24日，諾和諾德美股盤前直線下挫，一度跌超12%。消息面上，諾和諾德公布了司美格魯肽治療早期阿爾茨海默癥未達(dá)預(yù)期的臨床分析結(jié)果。年初至今，諾和諾德股價已下跌近5成，市值縮水約1900億美元。

一家是起源于一個半世紀(jì)以前的全球制藥巨頭，一家是在胰島素領(lǐng)域精耕細(xì)作又因司美格魯肽掀起GLP-1熱潮的后起之秀。“老錢”與“新貴”，因為減肥藥競爭站在了同一賽道上。

二者的競逐，可以梳理出幾個明確的分界點。

首先，是諾和諾德憑借司美格魯肽的橫空出世在減肥藥物界打出一顆“ACE”球，全球新老制藥企業(yè)無人能夠接招；然后是禮來祭出替爾泊肽，圍繞產(chǎn)能、價格纏斗良久，用一招“頭對頭”試驗實現(xiàn)反殺；隨著二者在財報中的增速分野，禮來在美國處方藥市場占比領(lǐng)先，經(jīng)驗豐富的禮來似乎又將年輕小將甩在身后。

隨著賽程進入后半段，禮來用新靶點藥物告訴觀眾自己還有多個補給站，而隨著諾和諾德在阿爾茨海默癥適應(yīng)證失利、新一代藥物亮點不甚清晰，這匹“黑馬”需要拿出更多證據(jù)證明自己除了爆發(fā)力以外，還有持久力。

以下，我們將圍繞這場競賽中的多個關(guān)鍵節(jié)點，還原這場制藥界新老選手的精彩對決。

節(jié)點一：壓倒性的“頭對頭”試驗

諾和諾德在GLP-1藥物方面有絕對的先發(fā)優(yōu)勢。2017年，降糖版司美格魯肽率先獲批，但這并不是諾和諾德起飛的起點。一直到2021年，減重版司美格魯肽獲批上市，諾和諾德正式打開減重世界的大門。

不甘落后的禮來在2022年推出了替爾泊肽，獲批用于治療2型糖尿病。2023年，替爾泊肽的減重適應(yīng)證獲批，標(biāo)志著其在減重這一賽道上正式成為諾和諾德的對手。

二者陸續(xù)上市后，先后在產(chǎn)能、價格等維度展開競爭。但真正可以掰手腕的，還是療效本身。

今年5月，禮來公布了替爾泊肽頭對頭司美格魯肽的詳細(xì)結(jié)果。SURMOUNT-5研究結(jié)果顯示，替爾泊肽與司美格魯肽相比實現(xiàn)了1.47倍的相對體重減輕，在所有減重和腰圍縮減的關(guān)鍵次要終點中，替爾泊肽均優(yōu)于司美格魯肽。

在第72周時，替爾泊肽達(dá)到主要終點和所有五個關(guān)鍵次要終點，且在整個試驗中顯示出相較司美格魯肽的優(yōu)越性。

在主要終點方面，使用替爾泊肽治療的受試者在第72周時平均體重減少了20.2%，而司美格魯肽組平均體重減少了13.7%，替爾泊肽與司美格魯肽相比實現(xiàn)了1.47倍的相對體重減輕。替爾泊肽組平均體重減輕了50.3磅（22.8公斤），司美格魯肽組平均體重減輕了33.1磅（15.0公斤）。

更關(guān)鍵的是，禮來的這場試驗，進行得恰逢其時——司美格魯肽減重制劑上市已有4年，其首批使用者正面臨耐藥、停藥后反彈以及提升減重效率等等需求。而此時宣布“頭對頭”獲勝的替爾泊肽，與市場不謀而合。

節(jié)點二：領(lǐng)先的替爾泊肽和放緩的司美格魯肽

這種療效差距迅速轉(zhuǎn)化為市場份額。也是從今年開始，司美格魯肽和替爾泊肽的位次開始發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變。

今年一季度，司美格魯肽減重版實現(xiàn)收入約24.48億美元，替爾泊肽減重版實現(xiàn)收入23.1億美元。雖然司美格魯肽收入總體上略勝一籌，但是司美格魯肽同比增速不及替爾泊肽。司美格魯肽收入同比增長67%，而替爾泊肽今年一季度的銷售額為去年同期的4倍多。

截至今年前三季度，司美格魯肽產(chǎn)品線依然保持增長，前三季度總計銷售額達(dá)到254.62億美元，同比增長24%。同期，替爾泊肽實現(xiàn)銷售額248.37億美元，司美格魯肽擁有6.25億美元的微弱優(yōu)勢。

但不能忽略的是單季度數(shù)據(jù)。今年第二季度，替爾泊肽單季銷售額達(dá)到85.80億美元，首次反超司美格魯肽同期的80.34億美元。第三季度，替爾泊肽貢獻(xiàn)了101.03億美元，領(lǐng)先司美格魯肽的88.62億美元。同時，公開數(shù)據(jù)顯示，截至2025年第三季度，替爾泊肽在美國市場的處方量占比達(dá)到了57.9%，而司美格魯肽則為41.7%。

從絕對值來看，司美格魯肽仍然保持領(lǐng)先。但資本看的是趨勢。

在今年的二季報，禮來曾上調(diào)了2025年業(yè)績預(yù)期。在三季報中，禮來預(yù)計全年收入在630億美元到635億美元。而諾和諾德則在一年內(nèi)多次下調(diào)全年業(yè)績指引。最新預(yù)測顯示，以當(dāng)?shù)刎泿庞嬎?，預(yù)計2025年全年營業(yè)利潤增幅將在4%至7%之間，低于此前4%至10%的預(yù)期區(qū)間。

節(jié)點三：下一個補給站在哪里

在GLP-1類療法增長預(yù)期降低的背景下，每一個適應(yīng)證拓展都至關(guān)重要。尤其是阿爾茨海默癥這樣患者群體廣闊且藥物相對空白的疾病。

根據(jù)世衛(wèi)組織2025年3月發(fā)布的報告，全球有5700萬人患有癡呆癥，阿爾茨海默癥則占其中的60%到70%，是全球的第七大死因。從全球范圍來看，阿爾茨海默癥治療市場規(guī)模在2025年達(dá)到55.6億美元，預(yù)計將在2035年超過234.9億美元。

更重要的是，這一疾病領(lǐng)域，幾乎沒有可用的藥物。但其中之一，恰恰是禮來旗下的多奈單抗。根據(jù)SVB證券發(fā)布的一份報告，其分析師預(yù)計多奈單抗銷售額將從2024年約4.65億美元增長到2030年的32億美元——這一情況恰好說明了禮來與諾和諾德的一項顯著區(qū)別，即禮來不止GLP-1，諾和諾德則需要超出GLP-1。

為了盡早跨出司美格魯肽的“結(jié)界”，諾和諾德很著急。而如何“跨出”，可能是新適應(yīng)證、新劑型、新減肥藥。

在劑型上，2023年，諾和諾德曾公布了口服減重版司美格魯肽的III期臨床試驗結(jié)果，但是選擇推遲該藥的上市申請。今年4月，禮來公布了其口服小分子GLP-1藥物orforglipron的研究結(jié)果，并表示預(yù)計將在今年年底前提交上市申請。在禮來宣布消息不久，諾和諾德快馬加鞭將口服減重版司美格魯肽的上市申請?zhí)嵘先粘獭?月，諾和諾德披露，F(xiàn)DA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）已受理該藥上市申請。

新減肥藥方面，一向看重自研的諾和諾德開始轉(zhuǎn)變思路，試圖用收購豐富新管線。比如和輝瑞爭奪收購Metsera，因為其布局了超長效月制劑的胰淀素（Amylin）類似物管線，諾和諾德不惜一路提升報價，最終卻輸給了報價更低的輝瑞。

這場一波三折的收購戰(zhàn)，清晰地勾勒出全球制藥巨頭對下一代減肥療法的渴望與戰(zhàn)略焦慮。輝瑞的勝出，不僅為自己贏得了參與未來競爭的重要籌碼，也預(yù)示著減肥藥市場將從當(dāng)下的“老錢”與“新貴”之爭逐步走向更為多元的競爭格局。

眼下的諾和諾德，或許正在經(jīng)歷史上最頻繁的高管更迭，以及最著急的戰(zhàn)略抉擇。從“發(fā)現(xiàn)新大陸”并跑馬圈地，享受空白市場的紅利，到“打贏一場全面戰(zhàn)爭”，再到“為明天而戰(zhàn)”。諾和諾德以及禮來投入的是一場關(guān)于技術(shù)路線和疾病認(rèn)知的軍備競賽，以開創(chuàng)下一個時代。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41N1354372881