我們判斷，今年四季度結(jié)束后，明年債市整體仍將呈現(xiàn)低波動(dòng)震蕩行情，核心原因在于，過去一段時(shí)間需求持續(xù)偏弱，居民收入改善尚未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，換句話說，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所需時(shí)間比市場預(yù)期更長。

轉(zhuǎn)型過程中，結(jié)構(gòu)性需求的支撐仍來自中央政府。財(cái)政通過大幅提高赤字率支撐經(jīng)濟(jì)需求端，而這一背景下，必然依賴發(fā)行長期限或超長期限政府債。在此背景下，財(cái)政部門難以容忍長期或超長期利率大幅上行，因?yàn)檫@將無形中增加利息支出，因此當(dāng)前宏觀環(huán)境下，債券收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)較低。而債券收益率的下行空間，則高度依賴當(dāng)前廣譜利率何時(shí)開啟新一輪下行，這包括前幾年大行與中小行陸續(xù)下調(diào)定期存款利率，以及央行層面下調(diào)政策利率等動(dòng)作。今年，央行雖未調(diào)整逆回購利率，但對部分未公開價(jià)格的數(shù)量招標(biāo)類貨幣政策工具（如近期的買斷式回購、中期借貸便利MLF），已進(jìn)行階段性調(diào)整。因此，這些政策利率明年是否會(huì)再次下調(diào)，以維持當(dāng)前相對偏高的風(fēng)險(xiǎn)偏好及偏低的整體融資成本？這一點(diǎn)明年值得期待。

若給出中性判斷，我們認(rèn)為明年或仍有20BP左右的降息空間，以及50-100BP的降準(zhǔn)空間。在此背景下，利率中樞或?qū)⒃诮衲?.7%-1.8%的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步下移20BP，因此我們判斷，明年十年國債利率中樞大致將在1.5%-1.6%區(qū)間波動(dòng)，且震蕩幅度會(huì)非常小。尤其自央行2024年末啟動(dòng)債券買賣操作后，對收益率曲線的調(diào)控有效性進(jìn)一步提升，因此明年債市波動(dòng)不會(huì)像今年這么大，幅度會(huì)明顯減小，整體將呈現(xiàn)收益率隨全市場廣譜利率下行而逐步走低的行情。

但明年債市節(jié)奏將高度依賴財(cái)政刺激節(jié)奏，以及市場預(yù)期的通脹上行節(jié)奏，因此明年需重點(diǎn)跟蹤兩類窗口期：一是財(cái)政支出力度較大、可能引發(fā)利率波動(dòng)加大或階段性調(diào)整壓力的時(shí)期；二是商品市場再次交易反內(nèi)卷、市場交易通脹敘事的階段。

我們回顧了2023年至今（今年年末尚未結(jié)束）這兩年左右的行情，發(fā)現(xiàn)每年財(cái)政支出節(jié)奏差異顯著。今年之前，財(cái)政發(fā)力多偏后置，例如2023年，便是在年末進(jìn)行了特別國債相關(guān)支出；今年政策則明顯前置發(fā)力，且效果較好，經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行平穩(wěn)。明年是“十五五”開局之年，在此重要年份，財(cái)政安排與支出投向?qū)?ldquo;以人為本”及內(nèi)需導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的支撐力度會(huì)有多大？今年銷售端補(bǔ)貼落地后已對社會(huì)消費(fèi)品零售形成較好支撐，明年這類消費(fèi)補(bǔ)貼政策將如何落地？這一點(diǎn)我們需進(jìn)一步跟蹤。

整體結(jié)論為：明年市場利率中樞大概率將隨貨幣政策進(jìn)一步寬松，逐步下移20BP，其中十年國債震蕩中樞或?qū)⑽挥?.5%-1.6%。市場波動(dòng)幅度與節(jié)奏，將高度依賴當(dāng)前市場關(guān)注的兩條核心敘事線：一是通脹交易，二是財(cái)政交易。而在通脹與財(cái)政敘事交易的背后，權(quán)益市場引發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，仍會(huì)帶來階段性行情波動(dòng)。但我們整體判斷，在央行逐步開展債券買賣、增強(qiáng)收益率曲線調(diào)控的背景下，十年國債大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此明年或仍是配置長久期債券的良好窗口期。因此明年我們會(huì)繼續(xù)跟蹤重點(diǎn)關(guān)注因素，且無論從單純配置角度，還是大類資產(chǎn)配置角度，都建議投資者配置一定比例的長久期債券。

我們針對十年國債推出了十年國債ETF（511260），該產(chǎn)品緊密跟蹤上證國債十年指數(shù)。它省去了投資者自行擇券、估值定價(jià)的困擾，投資者通過購買十年國債ETF（511260），即可一鍵布局由國家信用擔(dān)保的十年國債，且該ETF組合配置的債券久期基本在6.5-10年。十年國債ETF（511260）交易靈活性較高，支持T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，同時(shí)可進(jìn)行質(zhì)押式回購操作，因此該資產(chǎn)在今年及明年的窗口期內(nèi)，非常值得投資者納入自選，進(jìn)行配置與交易。

從長期視角看，債券應(yīng)回歸配置屬性，而在整條收益率曲線上，兼具配置價(jià)值與部分交易價(jià)值、性價(jià)比最高且最均衡的期限段，便是十年國債。因此簡單總結(jié)：

短期來看，債市到春節(jié)前基本將呈現(xiàn)窄幅震蕩行情，隨著央行買債這一確定性利多落地，債市已進(jìn)入上行風(fēng)險(xiǎn)較低、配置價(jià)值較高的窗口期；若展望明年，貨幣政策仍將有寬松動(dòng)作落地，債市收益率中樞或進(jìn)一步下行，因此明年十年國債若出現(xiàn)調(diào)整，仍將是非常值得配置的資產(chǎn)。

今年債市逐步完成了部分泡沫出清，當(dāng)前估值處于合理水平，潘行長也特別強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前1.75%附近的債券具備較高配置價(jià)值，已處于估值中樞水平，我們認(rèn)為這類資產(chǎn)非常值得大部分投資者配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。