每經(jīng)記者｜范芊芊  丁舟洋    每經(jīng)編輯｜段煉 魏官紅    

2元，2元，還是2元。

超市貨架上，規(guī)格相似的農(nóng)夫山泉礦泉水、怡寶純凈水并排陳列，它們就像是雙胞胎：標(biāo)簽上的零售價(jià)整齊劃一，同樣擰蓋即飲，口感差異甚微，在消費(fèi)者眼里幾乎是“可替代選項(xiàng)”。

二級(jí)市場(chǎng)上，它們之間卻有著像是“摩天大樓與平房”的天差地別：農(nóng)夫山泉市值5994億港元，怡寶母公司華潤(rùn)飲料市值僅264億港元??這些2元水的背后，到底藏著怎樣的價(jià)值密碼，同為龍頭水企，資本市場(chǎng)為何給出了如此懸殊的評(píng)判？

過(guò)去三十年間，在包裝飲用水這個(gè)看似“平價(jià)”的賽道上，頭部企業(yè)積累了不少身家，陸續(xù)走向上市，它們同時(shí)揭開(kāi)了水產(chǎn)業(yè)“印鈔機(jī)”的真相：華潤(rùn)飲料近三年毛利率均在40%以上，農(nóng)夫山泉同期的毛利率更是接近60%。

耐人尋味的是，在同一“黃金跑道”上，企業(yè)的資本估值截然不同。如今，農(nóng)夫山泉無(wú)疑是當(dāng)之無(wú)愧的“王者”，無(wú)論是市場(chǎng)份額還是港股市值，均一騎絕塵，而第一個(gè)站上起跑線、堪稱(chēng)中國(guó)包裝飲用水開(kāi)山鼻祖的怡寶，可謂是“起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集”。

怡寶，究竟為何落了下風(fēng)？

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懸殊原因之一：

瓶里裝的是生命之源

賬里拼的是造血能力

去年4月至今，包裝飲用水“頭部對(duì)決”激烈，價(jià)格戰(zhàn)一度打得難解難分，市場(chǎng)格局此消彼長(zhǎng)。

硝煙過(guò)后，它們的江湖地位愈發(fā)分明：今年年初至10月17日收盤(pán)，農(nóng)夫山泉市值上漲2176億港元至5994億港元，華潤(rùn)飲料則下跌17億港元至264億港元，二者“身價(jià)”懸殊，僅從市值來(lái)看，如今，“一個(gè)農(nóng)夫山泉≈23個(gè)華潤(rùn)飲料”。

若對(duì)比業(yè)績(jī)，這種差距更顯直觀：2025年上半年，農(nóng)夫山泉營(yíng)收256.22億元，歸母凈利潤(rùn)76.22億元，其中，包裝飲用水營(yíng)收94.43億元，占比36.9%；華潤(rùn)飲料營(yíng)收62.06億元，歸母凈利潤(rùn)僅8.05億元，其中，包裝飲用水營(yíng)收52.51億元，占比84.6%。

盈利能力迥異導(dǎo)致市場(chǎng)估值懸殊，稱(chēng)得上是資本市場(chǎng)通用的底層邏輯，上市公司的毛利率，就是進(jìn)一步拉開(kāi)市值差距的關(guān)鍵指標(biāo)。

2025年上半年，農(nóng)夫山泉整體毛利率達(dá)60.3%，而華潤(rùn)飲料為46.7%。即使是在頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的2024年，農(nóng)夫山泉整體毛利率也達(dá)到58.1%，較華潤(rùn)飲料同期高了10.8個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率的高低，一定程度上決定了打價(jià)格戰(zhàn)的底氣。毛利率高，意味著成本控得低，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，就敢于打價(jià)格戰(zhàn)，甚至主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，詳見(jiàn)農(nóng)夫大戰(zhàn)怡寶，搶到更多蛋糕的卻是宗馥莉！農(nóng)夫綠瓶上市后，怡寶上演“滑鐵盧”：市占率大跌近5個(gè)百分點(diǎn)

其實(shí)，包裝飲用水的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)早已開(kāi)局。激烈纏斗之下，行業(yè)“開(kāi)山鼻祖”怡寶也有過(guò)一段輝煌經(jīng)歷，登頂全國(guó)包裝飲用水市場(chǎng)冠軍寶座。不過(guò)，在加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，農(nóng)夫山泉后來(lái)居上，怡寶只能屈居“千年老二”的尷尬位置，且市場(chǎng)份額不斷被瓜分。

翻閱相關(guān)上市公司近年來(lái)的財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，飲料品類(lèi)的布局能力，正在成為水企拉開(kāi)差距的“第二戰(zhàn)場(chǎng)”。

農(nóng)夫山泉早已構(gòu)建起“水+飲料”的雙引擎，今年上半年，以東方樹(shù)葉為代表的茶飲料產(chǎn)品營(yíng)收已經(jīng)突破百億元，占比39.4%，與自營(yíng)生產(chǎn)基地、渠道產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，削弱邊際成本。值得一提的是，2024年，農(nóng)夫山泉茶飲料產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模一舉超過(guò)了包裝飲用水產(chǎn)品，同比增長(zhǎng)32.3%。

華潤(rùn)飲料的飲料業(yè)務(wù)則仍處于“追趕階段”：2025年上半年，其飲料產(chǎn)品收入僅9.55億元，占比15.4%。為了推動(dòng)飲料產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展，華潤(rùn)飲料在上半年推出了14款新品，覆蓋無(wú)糖茶、運(yùn)動(dòng)飲料等品類(lèi)，但目前看來(lái)，品類(lèi)矩陣的完整度與市場(chǎng)滲透率遠(yuǎn)不及前者。

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懸殊原因之二：

水的成本藏在“水之外”

賺錢(qián)得找新渠道

為何頭部水企爭(zhēng)相拓展飲料品類(lèi)？做“水”的生意不賺錢(qián)了嗎？

“現(xiàn)在做水是最沒(méi)有利潤(rùn)的。”娃哈哈原董事長(zhǎng)宗慶后曾在電視訪談中感慨道。

“水本身是不需要成本的，（包裝飲用水）最大的成本就是瓶子。”福耀玻璃原董事長(zhǎng)曹德旺則接過(guò)話筒表示，“我弟弟做的京珠礦泉水，在福建‘賣(mài)瘋了’。”

二人的一番對(duì)話也道出了包裝飲用水的成本玄機(jī)——水本身的成本低到可以忽略不計(jì)，水的成本，在水之外。

例如，用于生產(chǎn)瓶身的PET（聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯），就是其中的大頭。華潤(rùn)飲料和農(nóng)夫山泉在其招股書(shū)中均提及：公司用于生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料（及包裝材料種類(lèi)）為PET（用于制造瓶子）。以2019年為例，農(nóng)夫山泉的原材料PET成本占銷(xiāo)售成本比例達(dá)到30%以上，紙箱等包裝材料也占30%以上。華潤(rùn)飲料的主要原材料及包裝材料是PET、紙箱、瓶蓋、標(biāo)簽、奶粉及白糖，2023年占銷(xiāo)售成本的比例在60%以上，同期PET的采購(gòu)額占采購(gòu)總額的比例達(dá)到20%以上。

而當(dāng)生產(chǎn)成本、銷(xiāo)售成本及管理費(fèi)用分?jǐn)傊撩恳黄克砩?，總?jì)也不到1元。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，瓶裝水行業(yè)毛利率近年來(lái)穩(wěn)定在25%左右，頭部企業(yè)該業(yè)務(wù)的毛利率水平會(huì)更高，例如，農(nóng)夫山泉在2019年包裝飲用水產(chǎn)品毛利率超過(guò)60%。

既然該業(yè)務(wù)有較強(qiáng)的造血能力，為何風(fēng)頭逐漸被飲料蓋了過(guò)去？因?yàn)椋季诛嬃掀奉?lèi)關(guān)聯(lián)著爭(zhēng)奪線下渠道的關(guān)鍵資源——冷柜。

一位超市老板向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露了冷柜合作的核心規(guī)則：“冷柜都是品牌方免費(fèi)提供的，但有明確要求：門(mén)店必須將70%以上的冷柜空間用于放置該品牌產(chǎn)品，才能使用其冷柜。我們現(xiàn)在用的是農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)的冷柜，這些品牌的飲料品類(lèi)全、銷(xiāo)量好，符合門(mén)店需求；怡寶的多元化飲品布局才剛起步，產(chǎn)品種類(lèi)不足，我們索性沒(méi)申請(qǐng)其冷柜。沒(méi)有專(zhuān)屬冷柜，怡寶產(chǎn)品的終端展示效果遠(yuǎn)不及其他品牌，銷(xiāo)量自然更難提升。”

一位華潤(rùn)飲料經(jīng)銷(xiāo)商表示：“目前華潤(rùn)飲料總部對(duì)飲料品類(lèi)的推廣格外重視，在2025年推出茶飲、功能飲料等新品，完善飲品矩陣?，F(xiàn)在我們經(jīng)銷(xiāo)商都在推進(jìn)飲料渠道的鋪設(shè)工作，目前已逐步走上正軌。隨著飲料品類(lèi)豐富起來(lái)，未來(lái)終端市場(chǎng)怡寶冷柜的陳列產(chǎn)品也能更豐富，有望改善終端銷(xiāo)售情況。”

根據(jù)國(guó)泰君安發(fā)布的研報(bào)，華潤(rùn)飲料在經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量、終端網(wǎng)點(diǎn)及冰柜數(shù)量上與農(nóng)夫山泉及其他頭部飲料品牌均有差距。

“冷柜即戰(zhàn)場(chǎng)”，品類(lèi)越單一，終端越被動(dòng)，這一局，怡寶輸在SKU太少。

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懸殊原因之三：

代工模式存隱憂

怡寶成了“拼裝巨頭”？

水企對(duì)飲料產(chǎn)品越發(fā)青睞的背后，或許還有另一層考慮——大宗商品的成本很難拉開(kāi)企業(yè)間的差距。

在此背景下，供應(yīng)鏈的建設(shè)成為了影響成本高低的關(guān)鍵。對(duì)比來(lái)看，農(nóng)夫山泉采用的是全自產(chǎn)模式，在水源地建廠，華潤(rùn)飲料則與代工廠開(kāi)啟廣泛合作。

公開(kāi)資料顯示，農(nóng)夫山泉目前已布局15個(gè)主要水源地、30余個(gè)自有生產(chǎn)基地，并繼續(xù)在核心水源地投資擴(kuò)建，今年上半年新增湖南八大公山、四川龍門(mén)山、西藏念青唐古拉山三個(gè)水源地投入使用。

農(nóng)夫山泉董事長(zhǎng)鐘睒睒在今年5月舉辦的年度股東大會(huì)上明確表示，在工業(yè)體系中，代工是普遍存在的協(xié)同方式，但農(nóng)夫山泉目前的所有產(chǎn)品是無(wú)法代工的。“公司對(duì)水源地有極高依賴(lài)，其生產(chǎn)系統(tǒng)高度定制，從管線鋪設(shè)、原水處理、灌裝設(shè)備到每一瓶標(biāo)簽的粘貼，背后是極其復(fù)雜的標(biāo)準(zhǔn)流程。”鐘睒睒說(shuō)。

全自產(chǎn)的模式，助力農(nóng)夫山泉在業(yè)內(nèi)取得亮眼的毛利率，2025年上半年，公司整體毛利率較華潤(rùn)飲料高13.6個(gè)百分點(diǎn)。

而拆解華潤(rùn)飲料財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，其成本壓力中藏著不小的“代工負(fù)擔(dān)”：2021年至2023年，其每年需支付20億元左右“合作生產(chǎn)伙伴服務(wù)費(fèi)”，這些合作伙伴正是代工廠，它們?yōu)槿A潤(rùn)飲料進(jìn)行罐裝、封蓋、包裝等工序。上述報(bào)告期內(nèi)，這項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本的比例始終穩(wěn)定在30%左右，成為擠壓利潤(rùn)的重要因素。

截至2024年4月底，華潤(rùn)飲料在全國(guó)有31家合作生產(chǎn)伙伴及13家已投產(chǎn)的自有工廠，生產(chǎn)包裝飲用水和飲料產(chǎn)品，自有工廠主要分布在南方。根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)推算，華潤(rùn)飲料在2021年由合作伙伴（含代工廠）生產(chǎn)的包裝飲用水占比約69%，自產(chǎn)比例僅31%，2024年前四個(gè)月自產(chǎn)比例逐漸攀升到約46%。也就是說(shuō)，截至2024年4月末，華潤(rùn)飲料的包裝飲用水仍有一半以上由合作伙伴生產(chǎn)，由此帶來(lái)的成本壓力可見(jiàn)一斑。

不容忽視的是，代工模式除了影響企業(yè)毛利率水平，也暗藏商業(yè)秘密泄漏的風(fēng)險(xiǎn)。

“代工有一個(gè)很大的問(wèn)題，意味著要將自己的研發(fā)配方交給代工廠，可能會(huì)涉及商業(yè)秘密泄漏。”餐飲行業(yè)分析師、餐寶典創(chuàng)始人汪洪棟告訴記者。華潤(rùn)飲料在招股書(shū)中也反復(fù)提及，在包裝飲用水生產(chǎn)方面與合作生產(chǎn)伙伴建立獨(dú)家合作關(guān)系，和飲料產(chǎn)品合作生產(chǎn)伙伴簽訂協(xié)議保護(hù)商業(yè)秘密和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對(duì)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局食品安全抽檢公布結(jié)果查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，華潤(rùn)飲料部分包裝飲用水代工廠也曾代工其他品牌，至于相關(guān)工廠是否同時(shí)代工多個(gè)品牌暫不可得知。

以宏全國(guó)際集團(tuán)為例，其太原子公司除了曾代工怡寶飲用純凈水，還曾代工娃哈哈飲用純凈水。此外，宏全國(guó)際集團(tuán)在仙桃、漳州等地另有多家子公司，曾為喜茶、加多寶等不同品牌代工，代工廠資源的共享屬性較為突出。

圖片來(lái)源：查詢(xún)結(jié)果部分截圖

再比如湖北天喜福飲品有限公司，也曾代工怡寶飲用純凈水，其還曾為山外人家包裝飲用水代工。記者注意到，華潤(rùn)飲料推出的“怡寶葡萄假日果汁飲料”，由福建盼盼飲料參與代工生產(chǎn)。

圖片來(lái)源：電商平臺(tái)截圖

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供應(yīng)鏈決勝局：

華潤(rùn)飲料6年建9廠“補(bǔ)課”

娃哈哈、景田爭(zhēng)相自建基地

其實(shí)，華潤(rùn)飲料已經(jīng)意識(shí)到將生產(chǎn)掌握在自己手上的重要性。

自建生產(chǎn)基地是華潤(rùn)飲料“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃的重要組成部分。按照上市公司在2024年年報(bào)中的說(shuō)法，預(yù)計(jì)“十四五”規(guī)劃收官之際（2025年），公司要將全國(guó)包裝飲用水自有產(chǎn)能占比提升至60%以上。

記者梳理公開(kāi)報(bào)道注意到，作為在“十四五”規(guī)劃開(kāi)局之年（2021年）的關(guān)鍵動(dòng)作，華潤(rùn)飲料當(dāng)年集中簽約4個(gè)重量級(jí)生產(chǎn)基地項(xiàng)目，這也是其彼時(shí)在產(chǎn)能布局上最為密集的一次投入。

圖片來(lái)源：德邦證券研報(bào)截圖

如今，四年時(shí)間過(guò)去，這些項(xiàng)目的落地進(jìn)度呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)：其中，長(zhǎng)白山項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度不明，暫無(wú)公開(kāi)投產(chǎn)信息；而宜興工廠（對(duì)應(yīng)華東太湖基地）、河源工廠的生產(chǎn)線自2023年起已陸續(xù)投產(chǎn)，武夷山工廠生產(chǎn)線也在2024年逐步開(kāi)啟運(yùn)營(yíng)。此外，新增的萬(wàn)綠山工廠同樣于2024年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，另一重點(diǎn)項(xiàng)目浙江工廠則預(yù)計(jì)在2025年第四季度正式投產(chǎn)。

這一落地節(jié)奏，與華潤(rùn)飲料2024年9月披露的招股書(shū)中的規(guī)劃高度吻合。2023年，華潤(rùn)飲料自產(chǎn)包裝飲用水年產(chǎn)能為638萬(wàn)噸，若后續(xù)規(guī)劃均順利落地，其新建四大工廠及拓建項(xiàng)目將合計(jì)新增包裝飲用水年產(chǎn)能661萬(wàn)噸，且這些產(chǎn)線均計(jì)劃在2024年下半年至2025年底完成全部生產(chǎn)線投產(chǎn)。

這也意味著，公司在一年半內(nèi)新增的自有產(chǎn)能將超過(guò)其2023年擁有的自有產(chǎn)能。

值得一提的是，2025年還不是華潤(rùn)飲料產(chǎn)能布局鳴金收兵之年。在去年港股IPO時(shí)，華潤(rùn)飲料披露，擬將30%的募集資金凈額（15.64億港元）用于戰(zhàn)略性擴(kuò)張和優(yōu)化產(chǎn)能，包括浙江、重慶、上海、湖北四大新工廠的建設(shè)，后三大工廠預(yù)計(jì)在2026年陸續(xù)完工。如果規(guī)劃都順利落地，到2026年，華潤(rùn)飲料在全國(guó)將有至少19座自有工廠，6年時(shí)間增加9座自有工廠。

與此同時(shí)，近年來(lái)，包裝飲用水行業(yè)已掀起“自建基地潮”。2024年3月，娃哈哈集團(tuán)與西安經(jīng)開(kāi)區(qū)簽約，計(jì)劃投資10億元在涇渭工業(yè)園建設(shè)西安飲品生產(chǎn)基地；2024年7月，景田包裝飲用水西南生產(chǎn)基地項(xiàng)目開(kāi)工，一期投資達(dá)2.5億元。行業(yè)集體加碼背后，是對(duì)供應(yīng)鏈掌控權(quán)的爭(zhēng)奪已成為共識(shí)。

多名業(yè)內(nèi)人士判斷，當(dāng)前包裝飲用水市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已趨于穩(wěn)定，產(chǎn)品層面的創(chuàng)新空間逐漸收窄，后續(xù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心將聚焦于供應(yīng)鏈能力的比拼，誰(shuí)能掌控更高效、低成本的產(chǎn)能體系，誰(shuí)就能在存量競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

但需正視的是，供應(yīng)鏈建設(shè)本就是“長(zhǎng)坡厚雪”的系統(tǒng)性工程：自有工廠屬于典型的重資產(chǎn)投入，不僅需要統(tǒng)籌土地、水源、設(shè)備、人力等多維度資源，還需經(jīng)歷選址、審批、建設(shè)、調(diào)試等漫長(zhǎng)流程，絕非短期就能快速見(jiàn)到成效。

以華潤(rùn)飲料自身為例：2021年公司官宣的四大項(xiàng)目總投資60億元，這一金額約為公司2021年凈利潤(rùn)的7倍，資金壓力十分顯著；從投入周期來(lái)看，單座工廠從簽約到順利投產(chǎn)往往需要兩至三年時(shí)間，期間還可能出現(xiàn)項(xiàng)目推進(jìn)受阻的情況。因此，無(wú)論是實(shí)現(xiàn)完全自主生產(chǎn)的目標(biāo)，還是讓自有產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)切實(shí)轉(zhuǎn)化為毛利率的明顯提升，都需經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)分曉。

 

（聲明：文章內(nèi)容 和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

 

 

 

 

 

 

策劃|蒲付強(qiáng)

 

記者|范芊芊 丁舟洋

 

編輯|段煉 魏官紅 易啟江

 

 

校對(duì)|陳星

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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