國投電力:3季度高增長預期有望逐步兌現(xiàn) 具備估值優(yōu)勢

研究機構(gòu)：瑞銀證券  撰寫日期：2014-10-10

雅礱江3季度高增長預期有望逐步兌現(xiàn)

雅礱江錦官電源組7月完成電量64.7億千瓦時，機組負荷率90%以上。8月錦屏一級平均入庫流量3180立方米/秒，比多年平均偏豐22%，8月錦官電源組完成電量70.7億千瓦時，整月滿發(fā)。錦一大壩8月已經(jīng)蓄滿，我們預計9月繼續(xù)滿發(fā)可能較高。我們上調(diào)雅礱江Q3的電量預測至266億千瓦時，并上調(diào)Q3雅礱江利潤預測至40.2億元（原35.1億元），同比增長193%。

上調(diào)14/15/16年EPS預測至0.84/0.88/0.82元

我們上調(diào)雅礱江14/15/16年盈利預測至67.8/70.5/64.1億元（舊62.2/64.6/58.8億元），并相應上調(diào)公司14/15/16年EPS預測至0.84/0.88/0.82元（舊0.81/0.85/0.79元），綜合考慮了1）上調(diào)雅礱江14年發(fā)電量假設、2）下調(diào)錦屏一級、二級電站的造價假設，相應減少折舊和財務費用、3）錦屏一級大壩蓄滿對明年一季度電量的補償作用、4）16年起增值稅和所得稅優(yōu)惠幅度減弱。

具備估值優(yōu)勢，繼續(xù)推薦國投能源

8月下旬以來股價累計漲幅超約25%，低于川投能源但是高于其他電力公司。我們認為這是因為3季度高增長的預期正得到市場認可。與川投能源相比，我們預計國投14年凈利潤高出23億元，但公司目前市值僅高出68億元，相當于國投火電、其他水電和新能源資產(chǎn)僅僅對應3倍PE。綜合考慮市盈率、市凈率和股息收益率等指標，我們認為國投電力更具估值優(yōu)勢。

估值:上調(diào)目標價至8.2元，維持買入評級

我們分別使用DCF法（WACC7.2%）和成本法對雅礱江下游和中游估值，在不考慮中上游開發(fā)權(quán)的情況下我們估算雅礱江水電的合理價值是756億元（國投持52%）。我們使用DCF法得到雅礱江以外資產(chǎn)160億估值（WACC6.1%）。兩部分相加，得到公司股權(quán)價值553億，新目標價8.2元（原7.13元）。